海外私募股权:守正出奇,布局未来

作者:宜信财富海外私募股权母基金团队

进入2020年,由于疫情持续蔓延,投资者观望情绪浓厚,全球私募股权募资活动减缓。同时,因全球各地实行社交疏远和外游限制,基金管理人在寻找新的投资机会或进行尽调时较为困难,私募股权及风投市场的投资活动均展现放缓趋势。然而,私募股权类别在近年来的强劲表现继续吸引着投资者,推动私募股权待投资金达到历史高位。

展望2020年下半年,我们预计宏观经济的不确定性将持续。在此大环境下,退出活动将减缓,特别是选择上市作为退出途径的项目数量将有所下降,因市场估值不断变化,且在多地非必要业务中断的情况下,企业的增长轨迹也变得难以预测。这可能导致基金管理人延长底层项目的持有期。另一方面,预计募资及投资活动相比去年也会有明显的放缓。

因此,可考虑采取 “守正出奇,布局未来”的策略,在保持多元化均衡配置的前提下,积极应对市场变化,继续探索新机遇:第一,重点投资一级市场,特别是中型市场,并有选择性地投资中小型市场;第二,关注中型市场防御性行业的并购机会,例如消费必需品、医疗健康、关键工业等,远离周期性或进入壁垒较低的行业,例如传统零售、能源、外贸相关等;第三,略微减低对风投基金的配置,因部分底层项目可能在短期内面临资金流动性问题;第四,提高对特殊情况和不良债权的配置,因企业破产案例增加可能带来更多投资机会;第五,重点投资北美和欧洲地区,以及具有透明、有效的法律框架的国家和地区。

私募股权募资活动减缓

进入2020年,由于疫情持续蔓延,投资者观望情绪浓厚,全球私募股权募资活动减缓。Preqin数据显示,在2020年第1季度,全球私募股权共有267支基金完成募集,总募资金额达到1330亿美元(   图表67)。完成募集的私募股权基金的数量相比去年同期下降了27%,也比2019年第4季度下降了32%。尽管募资活动通常会在第1季度减缓,但这个数字仍是近年来观察到的最低季度总数之一。

图表67:受疫情影响,私募股权募资活动减缓

数据来源:Preqin   

资本继续流向少数的大型基金。

值得注意的是,虽然完成募集的基金数量有所下降,总募资金额却非常可观,比2019年同期的1.2亿美元高出约12%。在充满不确定性的大环境下,投资者纷纷涌向受历史验证的大型基金管理人。同时,投资者也更青睐成熟市场。在第1季度完成募集的基金当中,有209支是以北美或欧洲为重心的基金,并且占该季度总募资金额的89%。另一方面,基金管理人也需要花费更长时间完成募资。在2020年第1季度完成募集的基金中,约有52%的基金在18个月内完成募集,这个占比相较2019年的68%有所下降。

投资者对私募股权资产的强烈需求推动待投资金继续上涨

1.私募股权较强的抗周期能力继续吸引投资者

私募股权的模型已经证明了其能在经济下行时提供很强的保护能力。根据PitchBook的报告指出,在2018年最后一个季度,当市场持续波动而标准普尔500指数下跌超过10%时,私募股权基金的季度回报(期限IRR)仅在负1%以内,并且是自2011年第3季度以来唯一一个录得负回报的季度。从长远来看,私募股权具有显著的抗周期效应,因此投资者继续将资金分配到私募股权当中。

2.待投资金继续上涨

由于私募股权基金在近年来的业绩表现保持强劲,私募股权市场的规模继续增长。根据Preqin提供的数据,截至2019年6月,私募股权行业的总管理资产已达到4.1万亿美元,创下历史新高。同时,待投资金也达到了创纪录的1.5万亿美元水平(   图表68)。

图表68:私募股权待投资金创历史新高

数据来源:Preqin   

私募股权投资节奏维持稳健

与募资的情况不同,私募股权的投资节奏在2020年第1季度维持稳健。在第1季度,全球私募股权交易数量达到1211笔,总交易金额达到940亿美元(   图表69)。这两个数字与2019年的季度平均(1344笔及1010亿美元)相差不远。然而,因估值上涨和竞争加剧等因素,私募股权并购交易活动在过去几年仍呈现放缓的趋势。

图表69:年初的私募股权投资节奏维持稳健

数据来源:Preqin

亚洲地区总投资金额下降。

纵观全球数据,亚洲地区的总投资金额大幅下降。在2020年第1季度,亚洲地区并购交易的总交易金额达33亿美元,只占2019年季度平均的四分之一,也是今年来最低的季度总额之一。虽然交易金额未如预期,但交易数量却接近过去几个季度的水平。由于新冠肺炎疫情爆发导致许多业务中断,不确定性增加,基金管理人对较大型的交易持谨慎态度。

并购交易的估值水平持续高企

近期的平均购买价格倍数是有记录以来最高。

私募股权并购活动的放缓也可归因于持续高企的估值,偏高的资产价格影响了基金管理人对于投资的积极性。当手中的资金不断增加,而优质标的数量有限,激烈的竞争进一步将资产价格推向更高点。AlpInvest Partners发表的报告指出,美国和欧洲的平均购买价格倍数分别达到11.5倍和10.9倍EBITDA,远远超过了全球金融危机前的水平(   图表70   图表)。

图表70:市场竞争加剧促使收购价格倍数(连续12个月EBITDA倍数)不断上涨

数据来源:S&P数据库,AlpInvest Partners 

并购交易杠杆水平上涨。

与此同时,并购交易的杠杆水平也在不断上涨。贝恩咨询提供的数据显示,全球有75%的并购交易的债务倍数高于6倍EBITDA,而在全球金融危机之后的几年中,这个比例并未超过25%。另外,由于银行通常允许借款人根据预期收益而不是实际收益计算债务倍数,因此许多交易的真实杠杆作用甚至更大。

鉴于目前大型市场的高估值和高杠杆水平,中型市场成为更有吸引力的投资目标。中型市场的基金管理人通常使用较低的杠杆水平,并通过价值创造、专业知识和行业网络等独特优势在估值合理的项目上取得优异的回报。

风投市场投资活动大幅下降

和私募股权市场相比,疫情对风投市场的影响较大。在2020年第1季度,全球完成了2851笔风投交易,总交易金额达到500亿美元(   图表71)。这两个数字与去年同期相比分别下降了23%及12%。同时,第1季度的交易数量也比上个季度(即2019年第4季度)减少了23%,总交易金额也下降了18%。虽然风投市场投资活动自2018年有所下降后在2019年已趋向稳定,但到了2020年第1季度却再次大幅下降。由于全球各地实行社交疏远和外游限制,基金管理人在寻找新的投资机会及进行尽调时更加困难。

图表71:2020年初全球风投交易活动有所下降

数据来源:PitchBook   

信息科技和医疗健康行业受基金管理人青睐。

在美国,由于疫情引起人们对技术能力的关注,信息科技成为第1季度里风险投资最活跃的行业,占总交易数量的54%和总交易金额的40%。第二活跃的是医疗健康行业,占总交易数量的21%和总交易金额的25%。我们观察到信息科技和医疗健康行业的防御性特质吸引更多基金管理人进行投资。

2020年上半年市场回顾

新冠肺炎疫情可能催生新的需求。

进入2020年,因疫情在全球持续蔓延,许多公共场所如餐馆、电影院和主题公园相继暂停营业。因此,零售、消费、旅游(包括航空和酒店)等行业首当其冲。同时,对全球供应链依赖度较高的制造业也受到负面影响。

不过,部分以线上业务为主的互联网公司可能会受到一定的积极影响。例如,在线媒体和游戏平台、在线教育平台将拥有比以往更多的活跃用户和用户时长。因多数人留在家中,专注于生鲜和日用品的在线电子商务平台能实现营业额快速增长,而提供在线医疗咨询服务的新医疗平台也会出现流量增长。此次疫情甚至可能改变消费者习惯,在TMT、医疗保健和企业软件、SaaS等领域催生新的需求。

2020年下半年海外私募股权配置策略

1.“守正出奇,布局未来”

步入2020年下半年,我们预计宏观经济的不确定性和市场波动性预计将持续。在此大环境下,退出活动将减缓,特别是选择上市作为退出途径的项目数量将有所下降,因市场估值不断变化,且在多地非必要业务中断的情况下,企业的增长轨迹也变得难以预测。这可能导致基金管理人延长底层项目的持有期。另一方面,预计募资及投资活动相比去年也会有明显的放缓。

对于私募股权投资者而言,继续在各个策略、地域和细分市场建立稳健的投资组合至关重要。因此,宜信财富海外私募股权团队将采取 “守正出奇,布局未来”的策略,在保持多元化均衡配置的前提下,积极应对市场变化,继续探索新机遇:

第一,重点投资一级市场,特别是中型市场,并有选择性地投资中小型市场;第二,关注中型市场防御性行业的并购机会,例如消费必需品、医疗健康、关键工业等,远离周期性或进入壁垒较低的行业,例如传统零售、能源、外贸相关等;第三,略微减低对风投基金的配置,因部分底层项目可能在短期内面临资金流动性问题;第四,提高对特殊情况和不良债权的配置,因企业破产案例增加可能带来更多投资机会;第五,重点投资北美和欧洲地区,以及具有透明、有效的法律框架的国家和地区。

2.重点关注中型市场,选择性投资中小型市场

在并购方面,我们会重点关注中型市场公司,并选择性投资中小型市场。中小型市场提供了一个更广阔的可投公司范围,竞争较小,估值相对较低,因而存在较多通过独有渠道获取的投资机会。与大型规模交易相比,中小型规模交易的负债水平较低,从而能降低投资风险。此外,相对于大型公司而言,中小企业有更大的业务提升空间,较容易实现双位数以上的增长率。

3.聚焦防御性行业,远离周期性或进入壁垒较低的行业

在疫情持续的大环境下,我们会聚焦防御性行业,例消费必需品、医疗健康、关键工业等,这些行业受疫情影响较小甚至可能受惠,即使在经济持续低迷时仍能保持稳定的现金流。同时,我们会远离周期性或进入壁垒较低的行业,例如传统零售、能源、外贸相关等,这些行业容易受到宏观环境影响,不确定性较高。

4.略微减低对风投基金的配置

在风投方面,因疫情导致许多业务中断,部分底层项目可能面临短期的资金流动性问题,所以我们略微减低对风投基金的配置。然而,从长远来看,风投仍然是一个非常具有吸引力的投资领域。其中,我们将关注电子商务、金融科技、教育等B2C线上平台的投资机会,以及云端、自动化技术、人工智能等能加速数字化建设和削减运营成本的B2B机会。

5.提高对特殊情况和不良债权的配置

我们将提高对特殊情况和不良债权的配置,因企业破产案例增加可能带来更多投资机会。同时,我们会关注在流动性或股东结构等方面陷入短期问题,但基本面良好的企业。特殊情况基金能通过企业资本结构调整、管理层变动等方式积极管理被投公司业务,改善运营状况并实现价值。

6.侧重投资北美和欧洲地区

美国在发生疫情前经济体力健康,美国政府也已推出多项财政刺激措施应对疫情。在欧洲,疫情目前也基本得到控制。另外,我们也会投资到具有透明、有效的法律框架的国家和地区。

专家观点

“我们预计这场全球紧急卫生事件将决定未来的经济发展趋势。在此期间,全球经济可能会出现小型的滚动性衰退,尤其是对于那些最依赖外贸的国家而言。”

——Joseph Zidle/黑石集团董事总经理兼首席投资策略师

“资产价格基本上已经开始回调,许多企业的估值相比6个月前的定价削减了20-30%。盈利能力成为重点关注的领域,即使是以收入增长为代价。 ”

——Imaginary Ventures全体合伙人  

“我们对创始人的实际建议和前几个月前相比没有太大变化:重视流动性,仅在有价值的地方实现增长,并将精力投入到赢得团队、客户、合作伙伴和监管机构的信任中。”

——Ribbit Capital全体合伙人

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