免税“大哥”的垄断生意难做了

文丨读懂财经

放眼全世界,零售行业都是苦活、累活。每天都很忙,但到年底一算账,利润却少的可怜。

但这生意也有例外,比如免税业务。

同样都是进货、卖货,两者赚钱能力可差了不少。中国中免(SH:601888)的利润率常年在10%左右,而国内零售巨头永辉超市的利润率只有1.7%,两者整整差了5倍。

免税是个典型的牌照生意。算上刚拿到牌照的王府井,国内有牌照的公司也只有6家。

其中,中国中免是毋庸置疑的老大,市场占有率高达85%左右,处于绝对垄断地位。2008-2019年,中免的收入规模从58.2亿元,增长到479.66亿元,年复合增速超过20%。

随着海南岛开放的政策“春风”吹来,中免几乎成了A股上半年最亮眼的“仔”。短短三个月,中免的股价从65.78元涨到218元,涨幅超过2倍。和它比,连白酒都的靠边站。

市场规模扩大固然值得欣喜,但问题是,中免还能像以前那样几乎吃到蛋糕的全部吗?

在读懂君看来,难度很大。原因是,中免在免税市场的垄断,本质上是场景垄断。具体来说,过去免税场景主要在机场,一个机场只有一家免税店。而中免几乎垄断了所有机场。

但类似的区位优势,在海南岛不复存在。由于是全岛放开,意味着免税销售的场景不止在机场。

考虑到免税业务本身并无差异化,所以中免很难在海南岛做到垄断。随着新入局玩家逐渐开始发力,中免市场份额难免会被蚕食。

加上竞争带来毛利率的下降,中免的日子大概率无法像过去那样“舒服”了。

/ 01 /免税,最好的零售生意

过去几年,消费升级是投资人口中常说的词。某种意义上说,免税也算是一种形式的消费升级。

据前瞻产业研究院数据,2008年至2018年免税行业市场规模从59.8亿元增长到395亿元,年复合增速超过15%。

免税生意不仅增速快,而且很赚钱。从商业模式上说,免税的商业模式和普通零售公司一样,先从供应商采购商品、再通过免税店销售给出入境或者海南离岛旅客。

但不同的是,免税店的商品不用向国家交税。

两者能差多少?据华泰证券的研报数据,香水、高档化妆品免税比不免税产品理论折扣价高达32.7%。这意味着,即使免税店的商品卖得比普通商品便宜20%,利润率仍然可以比普通零售店高10%左右。

考虑到零售店利润率普遍低于5%,几个点的利润率提升,也意味着盈利能力的成倍放大。

看到这里,你可能会说,这么赚钱生意不是要被抢疯了?其实不然,由于免税生意的超额利润,来自政府的税收优惠,所以免税牌照也只发放给国企。

本次牌照放开前,国内拥有免税牌照的公司只有5家,分别是中免、中出服、港中旅、深免、珠免。其中,中免是最大的一家。截至2019年,其市场占有率高达85%左右,处于绝对垄断地位。

正因为如此,中免也成为免税行业增长的最大受益者。中免的收入也从2008年的58.2亿元,增长至2018年的470亿元,年复合增速超过20%。

从利润率看,中免免税销售业务的净利率基本保持在10%以上。这是什么水平?同样做零售业务,王府井大部分年份的净利润率只有3%出头,而永辉也只有1.7%。

某种程度上说,中免过去业绩增长,很大程度上得益于其在免税行业的垄断。随着海南岛政策春风吹来,中免就自然受到了投资人的追捧。

/ 02 /投资人太乐观了

当“海南政策”发布后,中国中免股价在翻倍的基础上,又涨了一倍。那么,“海南政策”到底讲了什么,为什么会对中免乃至整个免税行业的影响如此大呢?

简单来说,政策对行业的正面影响主要有三条:

一、购物额度大幅提升。离岛旅客每年每人的免税购物额度从3万提升至10万,不限次数。

二、购物品类更加齐全。购物品种从38种,提升至45种,增加电子消费、酒类等商品。

三、高价商品取消免税限额。取消单件商品8000元免税限额规定,同时减少单次购买数量限制。

从额度提高,到品类扩张,再到取消单件商品免税限额,一句话概括就是,国家有意要做大免税行业这块“蛋糕”。

据新时代证券的评估,2022年海南离岛免税规模达到600亿元,2019年这个数据只有136亿元,三年增长3.4倍,行业规模有望到2022年扩大1倍以上,超过1000亿元。

蛋糕大了,市占率最高的中国中免必然受益。但政策在做大行业蛋糕的同时,也提出了鼓励适度竞争,并放开了免税牌照的数量。这意味着,虽然蛋糕做大了,吃蛋糕的人也更多了。

但对中免的影响,二级市场明显过度乐观了。

今年以来,中免的股价从低点涨幅超过2倍,对应2019年46.3亿元的净利润,市盈率高达92倍。

假设未来三年,行业规模扩张1倍至1000亿元,中免保持85%的市场份额不变,收入会高达850亿元,对应2019年的净利率11.29%,毛估净利润和市盈率分别为96亿元、44.8倍。这样的估值可不低。要知道,这个结果还是最理想的情况。

而很多投资人忽视的是,在做大行业蛋糕的同时,国家也提出了鼓励适度竞争,并放开了免税牌照的数量。这意味着,虽然蛋糕做大了,吃蛋糕的人也更多了。

/ 03 /蛋糕做大了,吃蛋糕的也多了

100块钱两个人分,每人能拿50元。200块钱4个人分,每人也只能拿50元。钱多了,分的人多了,每个人拿到手的钱变化并不会太大。

那么,鼓励竞争以及王府井的入局,对中免会产生什么影响呢?

国内拥有免税牌照的公司分别有,中免、中出服、港中旅、深免、珠免和王府井6家企业,除中免之外,其他公司没有离岛免税经营经验,王府井更是还没有开展实际业务。

显然放开离岛免税店的竞争,以及王府井的新入局,势必会对中免产生影响,这种影响在短期内并不会显现。

因为通常免税店从筹划到开业中间还需要财政部、海关、税务、商务等部门审核,并提出意见,最少需要一年半时间。这意味着,中免拥有先发优势,海南岛免税销售规模快速扩张的前两年,新增的“蛋糕”几乎都归中免所有。

但拉长周期看,海南岛免税市场的竞争格局就没这么乐观了。

过去,中免之所以能垄断整个免税市场,核心原因是其几乎垄断了所有机场。而机场场景占到整个免税市场的73%。

但类似的区位优势,在海南将岛不复存在。由于全岛放开,意味着免税业务不止在机场。换句话说,中免过去的区位优势,在海南岛将不复存在。

加上免税业务本身并无差异化,所以中免很难在海南岛做到垄断。随着新入局玩家逐渐开始发力,中免市场份额难免会被蚕食。

更关键的是,过去在中免的估值逻辑里,垄断是重要的加分项。一旦中免在海南岛做不到绝对垄断,竞争带来盈利能力下滑,无疑会让投资者重新审视中免的价值。

于当下而言,尽管中免未来两年增长确定性很高,但3600亿的估值,投资者可不能贪杯哦!

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