资本市场:疾风知劲草

作者:宜信财富资本市场团队

上半年新冠疫情席卷全球,主要经济体经历了从经济停滞到逐步复产复工的过程,为应对疫情,各大央行货币政策更加宽松,财政政策更加积极。全球资本市场上半年出现了“活久见”的巨幅震荡,在各国央行强有力的货币宽松下,主要资本市场相继走出“V”型大逆转行情,尤其是代表着新经济的中国创业板指数和美国纳斯达克指数,相继创出新高,令投资者市场信心暴增。

展望未来,疫情仍在欧美蔓延,国内时有局部偶发情况,犹如盛夏的天气一样,暴风骤雨随时可至。对于下半年高波动的全球资本市场,中国资本市场凸显出“劲草”属性,在每次经历洗涤之后都能茁壮成长。具体分析各个策略类别如下:

A股仍是全球最大的投资机会。原因在于:1.估值全球最便宜;2.抗击疫情效果最为突出;3.海外机构资金涌入;4.“科创板”推动注册制横空出世;5.法制化打击力度空前。

H股折价显著,是配置良机。香港非基本面因素短期拉低估值、疫情推动港股估值更创22年来新低;在港上市公司多为内地企业收入、成本均与港无关,仅在港交易;基本面健康企业与A股折价将弥补。

债券是资产配置稳定器,具长期配置价值。资管新规去刚兑,几十万亿资金将涌入标准化债券市场,以利率债为基础、信用债为交易手段,债券配置既可创造绝对收益、又可提升组合风险收益比。

量化面临结构性入场机会。疫情当头全球波动率上升、“股灾”后监管放松对冲工具、中国资本市场散户化特征持续,量化“土壤仍肥沃”。量化策略客观理性、由计算机完成,持续赚取“人性”和“情绪”的钱。

海外市场相对复杂,短期美元债、新兴市场资产是首选。各国大选、美元强势面临反转等使海外投资趋于复杂,但具确定性机会如短期美元信用债、估值洼地的新兴市场资产以及欧债危机后刚出谷底的南欧国家资产,具配置价值。

上半年全球股市惊魂略定

1.上演过山车后,股票市场终迎反弹

2020上半年的经历对于全球投资市场来说其特殊性难以言表,年初的乐观情绪因全球疫情演化造成各国经济骤停、金融震荡、民生扰动而生变,一波未平一波又起。

回看近半年全球股市走势,国内沪深300指数在1月14日创下近两年新高之后,因国内疫情爆发而最早出现大幅回调,至3月19日创下年内最低点,期间回调幅度一度达到-17.06%,同期中证500和创业板指数则是在更短时间内回调超过20%;香港恒生指数的回调一度达到-27.54%;美国市场各大股指年初屡创历史新高,但因2月中疫情在全球爆发导致历史性的数度熔断,标普500年内最大调整幅度达到-35.41%。3月中下旬以后,疫情在国内获得有效控制,虽然全球疫情仍处于扩散状态,但市场在各国政府全面出击刺激经济的政策环境之下,逐渐消化了对于经济、企业经营等负面预期,市场惊魂略定开始震荡上行,截至6月12日,沪深300由年内低点反弹14.27%,年内涨跌幅为-2.38%;中证500则反弹18.06%,年内涨跌幅为+6.15%;香港恒生指数反弹14.96%,年内涨跌幅为-13.76%;美国标普500反弹超过38%,年内涨跌幅为-5.86%;纳斯达克指数反弹接近45%,年内涨跌幅为+6.87%,并于6月10日创下历史新高。

全球股票市场经历过山车之后惊魂略定,并呈现出受疫情影响较小的科技相关行业股票反弹更强的结构化特征。

2.优秀股票策略基金分享结构化行情

2020上半年在指数大幅度波动及个股表现进一步分化的大背景之下,A股、港股指数及板块个股表现也各有不同,总体情况是年初以来代表A股大盘股的指数收益和波动性都低于代表中小市值股的指数,而港股因受外围市场及本身地域因素影响,表现相对更弱。

据不完全统计,截至6月中,国内公、私募股票策略基金在短期大幅波动及结构化行情的大背景之下,年内表现较为接近,优秀头部股票策略公、私募基金在“恶劣”的市场大环境之下均取得较好的正回报,体现出专业基金管理人具备较高的应对短期市场复杂情况的能力,以及专业择股、择时的能力,给广大投资者创造出持续性价值。

图表72:国内各类私募基金表现(%)

数据截至:2020年6月12日  来源:Wind,宜信财富

图表73:国内各类公募基金表现(%)

数据截至:2020年6月12日 来源:Wind,宜信财富

下半年股市结构化行情或可继续

1.全球市场不确定性并未减弱,波动或将持续

展望今年下半年全球市场所面临的情况,疫情的恐慌情绪虽然已较大程度地体现在市场预期之中,全球各国央行大幅度的货币宽松政策也为疫后经济快速走出低谷注入了充分提神剂,但市场仍面临几大不确定性:

(1)在全球化经济格局已发生较大变化,叠加疫情蔓延的大前提之下,各国经济在疫后能否顺利快速重启?

(2)美国大选背景之下,各利益集团间博弈导致的地缘政治、经济乃至民生的风险是否会演变成新的市场风险?

(3)为助力经济加快复苏,世界主要经济体纷纷出台超预期的刺激政策,可以预见,在后疫情时期,全球流动性充盈甚至泛滥是大概率事件。各主要金融市场将可能共同面临资产方的问题,市场风险偏好短期内是否能够扛住压力?

以上几大不确定性,会给全球市场、尤其是股票市场整体或局部在未来短期内可能带来较大波动,给投资获利增加难度。

2.国内股市结构化行情令市场期待

对于国内A股及港股市场而言,虽然同样处于全球市场的大格局之下,但因政经及市场环境相对独立,因此也较有机会保持相对独立的未来预期:

政策层面,下半年中国宏观经济工作重点是抓好“六稳”“六保”,金融政策偏暖但不会“大水漫灌”,政策仍留有充分余地;

经济层面,面对长期复杂多变的外部环境,中国经济仍保持相当韧性,中长期着手于科技创新、内需扩张、改革开放,可能令市场较快找到疫后复苏的方向和持续动力;

市场层面,中国股市(包括港股市场)的战略地位将进一步提升,市场化改革会维持一定力度与进度,效力逐步显现,资源优化配置,代表经济发展新趋势的长期核心资产不断涌现,引领历史性的机遇会出现;

资金层面:在全球市场“大水漫灌”、投资资金找寻优质资产的需求下,海内外资金加强中国资产配置的空间犹存,中国优质股票具有较大的吸引力。

以上几大原因,也令国内股市场在今年上半年全球市场剧烈波动之下,保持了较早、较快恢复的上行动力;也成为国内股市结构化行情深入演化带来投资收益的重要逻辑依据。

3.继续看好优秀股票策略基金结构化行情中的表现

国内优秀头部股票策略公、私募基金在今年上半年展现出良好的专业投资能力,战胜市场巨幅波动的风险,带给投资人满意的投资回报。预期未来中国股市仍能领先于全球市场的预期、估值处于相对优势,一些体现未来经济发展的高成长行业板块所引领的结构化行情仍可期待,优秀的股票策略基金在这样的行情之中,会进一步发挥投研优势,让投资者分享到高于市场平均水平的超额回报。

低利率环境下,把握确定性投资机会

1.利率走势一波三折,信用利差走阔

2020年以来,全球受新冠疫情影响,各大央行货币政策都出现了明显变化,中国央行也是根据疫情的变化,通过货币政策精准施策,来对冲经济下行的冲击,利率走势则体现出一波三折的情况。

第一阶段,随着国内疫情持续爆,发宽货币如期而至、美伊局势紧张、OPEC与俄罗斯减产协议破裂等因素影响,10年期国债收益率大幅走低,从年初3%一度跌到3月中旬2.52%的低点,击穿16年低点,回到02年水平,之后以窄幅震荡为主。

第二阶段,随着海外疫情爆发,国内经济受到第二波冲击,4月央行采取了更宽松的货币政策,不仅大幅下调了逆回购利率 20BP,还采取了定向降准和下调超额存款准备金利率,受此影响,国债短端利率下降尤快,日内降幅达到 30BP,10 年期国债利率也一度跌破 2.5%。

第三阶段,进入到5月份,随着经济逐步恢复生产,央行停下了继续宽松的步伐,加之债市的供给速度上升, 10 年期一度再次回到了 2.7% 以上。牛陡后反而迎来了熊平,机构对于利率债的观点变的谨慎

图表74:10年期国债到期收益率

数据来源:Wind、宜信财富

信用债跟随利率债走势,整体下行,但下行幅度不及预期,市场主要还是担心疫情对经济的冲击,进而引发部分中小企业信用违约出现,导致收益率不及预期。截至2020年6月12日,中短期票据AAA级1年、3年、5年曲线收益率分别为2.56%、3.02%、3.52%。

图表75:中短期票据到期收益率

数据来源:Wind、宜信财富 

信用利差,先抑后扬,逐步走阔。今年一季度,基准利率下行,信用利差压缩,并且在一季度的债市大涨中,信用债表现同样出色,信用利差一直沿下轨运行。但在美元流动性危机的调整中利差走扩,随后由于中短期基准利率下行过快,导致了信用利差的被动走扩。在近期的债市调整中,利差进一步走扩。至6月初,中债中短期AAA、AA+信用利差已经比一季度有所回升。

图表76:中短期票据到期收益率

数据来源:Wind、宜信财富

2.降低收益率预期,挖掘确定性投资机会

上半年整个宏观经济受到疫情影响,供需两端都受到明显压制,一季度的经济数据已经说明了一切;二季度以来,经济逐步复工复产,全国经济已经开始逐步好转,尤其是本次复苏除了依靠政府财政支出、房地产边际改善之外,消费的内生性发挥着越来越重要的作用。

展望下半年,疫情虽然中断了经济上半年的正常运行,但是整体恢复的趋势不会改变。我们坚信随着疫情冲击的消退,消费韧性让经济的恢复会更稳定,新兴产业经济的推出也会让经济结构更有竞争力, 经济有望重回稳中向好的趋势,逐步走出疫情冲击阴影。

货币政策方面,疫情以来,央行在货币宽松的路线上一直比较克制,但整体降低实体经济成本的指导方向不会变。在最新央行货币政策报告中,和之前最大的变化就是认清疫情对经济的冲击,更加重视经济增长、就业目标,保经济、保就业成为当前首要目标,以更大的政策力度对冲疫情影响,在疫情发生前一直强调的是要科学把握逆周期调节政策的度。实际数据看出M2与社融、名义增速匹配甚至略高,说明货币环境仍将维持宽松。

展望下半年,国内经济会继续缓慢复苏,货币政策会在经济完全恢复前保持宽松;随着欧美国家推行零利率甚至负利率,中国债券资产性价比越发突出,截止到6月12日,中美10年期国债利率差价已经达到2.04%,相较一季度继续扩大。在利率维持较低水平的环境下,建议投资者降低债券收益率,积极把握宽货币给利率债带来的确定性投资机会,随着下半年经济逐渐恢复生机,高等级信用债也会有不错的表现机会,可以比上半年更加积极的去把握。

总体来看,受疫情影响,货币政策短期内仍将维持宽松。货币政策方面,政治局会议中李总理要求货币政策要更加灵活适度;央行副行长表示存款基准利率将长期保留,将适时适度调整,传统意义的降息可期,另外还表示通过LPR改革释放金融机构降低贷款利率的潜力,结合货币政策报告中商业银行应让利于实体的表述来看,未来LPR报价的下行仅依靠MLF利率下调的症结有望破局;近期普惠金融的定向降准也将进行年度调整,流动性进一步释放。

展望未来一个季度,若国内不出现极端经济下行风险而引发的流动性危机,中国债券资产对比全球范围内的可比资产来看,性价比突出。截止到3月19日,中美10年期国债利率差价已经达到1.61%。建议投资者在波动市场中寻求确定性、在平衡重求投资机会。积极把握宽货币给利率债带来的投资机会,高等级信用债也会有不错的表现机会。

图表77:中、美、英、德国债收益率对比

数据来源:Wind、宜信财富

波动率急升,量化迎历史性机遇

二季度CTA策略总体维稳。

2020年二季度,国内商品市场,交易量环比上升,但波动率有所下降。截止到6月中旬,南华商品指数上涨10.8%。由于国内疫情控制,企业复工,国内需求复苏,工业品价格大幅反弹。海外疫情虽仍在增长,但高峰或已过去,各国政府推进逐步复工,国际原油价格开始反弹。本季度CTA策略总体平稳,在疫情期间,商品期货的夜盘交易停止,导致CTA中高频策略的交易连贯性下降,但在5月后,夜盘交易恢复,交易连贯性得到了一定的改善。

图表78:2019.5——2020.5 南华商品指数成交情况

数据来源:Wind、宜信财富

商品期货市场方面,黑色板块高位震荡,能化板块普涨,随着复工预期趋强,并且下游补库存及抄底需求均有效支撑化工品价格上涨。海外经济逐步重启的利好刺激下,有色金属板块震荡飘红。农产品板块方面,5月的中加关系紧张,刺激油脂油料上涨。美国初次申请失业金人数超预期增加,贵金属价格大幅上涨。

图表79: 2020.3-2020.5 主要商品指数下挫

数据来源:WIND,宜信财富

今年一季度A股市场,经历短暂的量价齐升行情后,二季度各大股票指数涨跌互现,延续结构性行情,中证500指数走势强于沪深300指数。二季度,市场风险偏好有所回落,波动率较一季度有所下降,但交易量仍维持高位。而股指期货的负基差扩张,年化成本在12% - 15%。经过去年的策略拥挤现象后,股票对冲策略的管理人均有针对性的升级了策略。在今年二季度,市场波动率下降的情况下,股票对冲策略仍保持稳定向上的收益趋势。

图表80:2020.3—2020.5 商品市场波动率放大

数据来源:Wind,宜信财富

今年,我们相对看好A股的向上空间,虽然有新冠疫情二次爆发的可能,但中期看,市场走势趋稳,结构性行情延续。量化策略组合中,新增的指数增强策略,将提升股票类量化策略的盈利性。通过与套利和股票对冲策略的结合,也能控制组合的波动率。CTA策略方面,我们增加CTA中高频策略的比重,利用高频的信号源,驱动交易策略,提高了策略的稳定性。

在资产配置中,量化策略的作用是底仓策略,也可以说是标配策略,尤其是像中国A股这样的高波动市场。首先,量化策略是相对比较稳健的投资策略,赚的是人性的钱。在市场流动性、波动率都比较好的市场里,量化策略能赚多空博弈的钱。其次,量化策略是通过较高波动率和相对活跃的市场交易获得超额收益,影响量化策略的是行情级别并非市场方向。在交易活跃的市场中,不论是趋势性的机会,还是套利机会,都非常多。在市场较差的年份,指数下跌的时候,策略能通过风险对冲,守住收益。市场波动大,赚钱靠量化。

美股长牛生变,看好港股及亚洲新兴市场

1.二季度海外股市明显反弹

海外市场经历了一季度的史诗级波动后,2020年第二季度海外市场各资产类别普遍均录得明显反弹,修复大部份失地。虽然二季度以来海外疫情仍未受控,但由于各国央行推行大规模的量宽行动,改善了三月份流动性枯竭的问题,因此促使了资产价格的回升。标普500指数上升18.7%,而纳斯达克指数更上升28.5%,并创今年新高。恐慌指数(VIX)由一季度高点82.69回落至34.4。受惠央行量宽及负利率,金价上升9.5%,美元指数则下跌2.4%。

图表81:标普500指数二季度表现 

来源: 彭博、宜信财富

图表82:纳斯达克指数二季度表现

来源: 彭博、宜信财富

针对疫情冲击,各国央行连手推动降息及重启量宽,并不断增加量宽规模及购入的资产类别,美联储宣布无限量购买美国国债和抵押债券,每月买债达1200亿美元,并透过购买ETF购入企业债,为市场注入万亿流动性;欧央行同样将疫情资产购买计划扩大6,000亿欧元,至1.35万亿欧元,而买债计划至少维持到2021年6月。因此二季度的反弹可说是流动性恢复带动资产价格回升。

如二季度报告中所述“短期的深度调整,是中长期配置的机会”。我们认为三季度中长期配置机会仍在,但三季度将会是机会与风险并存的一个季度。

2.看好港股市场和中港区内市场

从宏观看,流动性已然改善。美国政府财政上有望再推出1.5万亿美元规模救助计划。欧洲方面,预计欧央行将继续保持宽松态势,如果经济复苏不及预期,可能进一步加码资产购买(PEPP)。此外欧洲7500亿欧元的共同债券计划将在下半年获得成员国批准,明年初进入落实资金阶段,以推动成员国经济发展。随着各地复工复产,经济活动逐渐恢复,下半年海外经济有较大概率温和复苏。

在全球经济复苏趋势及流动性充足背景下,将助推风险偏好向上,下半年风险资产价格包括股票、债券及商品将同时受益。

发达国家处于持续超低利率的新周期已然开启,这有利股票资产走势。从资产配置看,以港股/中资股为首的亚洲市场仍然是重点关注。港股目前估值处于低位,恒生指数市帐率约1倍。下半年,随着中国对疫情处理相对海外更好、美元避险效应减退而逐步回落,国际投资者将再次增配估值有明显吸引力的中港股票。美国上市的中概股加速到香港挂牌,一方面有助提升其估值,另一方面也有利拉动整体中港及区内市场走势。

图表83:恒生指数及其市帐率、市盈率

来源:彭博、宜信财富

2.立足中长线配置股票,关注中资美元高息债

美股市场则面对较大风险。美股二季度已收复三月以来大部份跌幅,估值较历史均值有明显溢价,第三季度将要面对因经济影响导致基本面向下修订的压力。

行业配置要择优而行,新兴行业处于增长期,例如科技行业中的5G,大数据,云端,医疗等、与宏观变化相关性较低,无论是在国内或海外包括港美股票市场都是一个关注点。

资产配置方面,建议持续关注中资美元高息债,二季度彭博中资美元高息债指数上升9%,与十年期美国国债息差虽然有所收窄,但依然是近年高位,仍然在估值上有吸引力。当中房地产板块尤其看好,中国5月份房价创出了七个月以来的最大升幅,随着央行放松信贷为经济提供支持,住房再度成为具刚需特质的安全资产,此外开发商目前在岸和离岸融资的渠道畅通,流动性和再融资风险较低。高收益美元债相对在岸人民币债具有更大吸引力而继续购买中国发行人的美元债券,从而在技术层面提供抗跌保护。

图表84:中资高息债指数息差

来源:彭博、宜信财富

商品市场,随着制造业活动的逐步恢复,商品有望受益。黄金依然有望受惠美国国债收益率下跌,使得持有黄金的机会成本大幅下降。工业金属等亦得益于工业生产恢复迎来反弹,而OPEC延长减产协议预期叠加美国页岩油企业困境推升油价。

虽然从前述资产中看到投资机会,但是预计第三季度风险也在提升。美国总统竞选进入白热化阶段,目前特朗普选情严峻,将提升市场波动。此外,疫情对经济影响在第三季将更为明确,若有第二波疫情,市场风险将进一步放大。而疫情对个别企业的影响会使分化的表现更明显。

因此,在机会与风险并存的下半年,我们相信多空策略及量化策略能有效捕捉风险中的机会,特别是多空部份,能把握优质企业及受疫情冲击较大企业的投资机会。

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